Spread a 90 punti: chi lo ha abbassato davvero

Chi ha ragione nella battaglia dello spread?

Il governo italiano festeggia lo spread fra Btp decennali e Bund tedeschi di pari entità sotto quota 100 punti base. E se ne prende il merito. Ma in realtà, la situazione politica italiana ha un ruolo marginale nell’andamento del differenziale di rendimento fra i titoli di Stato italiani e i corrispettivi tedeschi. La storia dell’euro infatti ha cambiato verso in un giorno specifico, come testimoniano paper e report della Federal Reserve di St.Louis, della Banca d’Italia e della Banca centrale europea (Bce). Per capire di chi è il merito dietro allo spread che si abbassa ai minimi dal 2009 bisogna tornare indietro all’agosto 2011, quando la Bce utilizzo il suo Security markets programme (Smp) per iniziare a comprare bond governativi italiani, e bisogna guardare al quanto fatto finora da Mario Draghi per salvaguardare l’euro.

Quota 575 punti base

A inizio novembre 2011, il 9 per la precisione, il differenziale di rendimento fra i Btp decennali e i Bund tocca il massimo dall’introduzione della moneta unica, a quota 575 punti base. Pochi giorni dopo arriveranno le dimissioni di Silvio Berlusconi da presidente del Consiglio, con la conseguente nomina di Mario Monti sullo scranno più alto di Palazzo Chigi. Il 23 novembre 2011 per la prima volta la Commissione europea parla del “Two-pack”, il nuovo assetto di sorveglianza fiscale dei Paesi membri, che sarà la base del Fiscal compact. Eppure, il rendimento dei Btp decennali italiani non accenna a diminuire. Ci vuole qualcosa di più, dato che la politica europea latita immersa nella burocrazia. E infatti, l’8 dicembre 2011 interviene il neo presidente della Banca centrale europea Mario Draghi. Da un lato taglia il tasso d’interesse di riferimento di 25 punti base e dall’altro lancia due Long-term refinancing operation (operazioni di rifinanziamento a lungo termine, o Ltro) per 1.089 miliardi di euro. Tre gli obiettivi: mostrare agli investitori internazionali che la Bce è presente e farà quanto possibile per salvare l’euro, permettere agli Stati come Italia e Spagna di non perdere l’accesso ai mercati obbligazionari, garantire una riserva di liquidità alle banche dell’eurozona dopo la fuga degli attori economici internazionali.

Sotto la Spagna

Il 5 marzo 2012, per la prima volta dall’estate del 2011, il rendimento dei decennali italiani torna sotto a quello della Spagna. Peccato che pochi giorni dopo, il 9 marzo, ci sia il default selettivo della Grecia, nell’ambito del Private sector involvement (Psi), cioè la ristrutturazione di parte del debito pubblico ellenico. Il periodo positivo dell’Italia sull’obbligazionario dura poco. Il differenziale, che era tornato l’11 marzo 2012 a quota 280 punti base, riprende a salire.

Nulla di fatto

Il 15 luglio 2012, dopo una cavalcata quasi più veloce che fra l’agosto e il novembre di un anno prima, lo spread torna oltre quota 500 punti base. A nulla serve l’ulteriore taglio di 25 punti base al tasso di riferimento da parte della Bce. La politica europea tentenna ancora una volta e ci vuole qualcosa di netto. Draghi sa che o si interviene immediatamente o l’euro rischia di saltare. Infatti, oltre alla rottura del meccanismo di trasmissione della politica monetaria della Bce, è emerso anche il rischio di convertibilità della moneta unica.

La svolta

È il momento in cui cambia la storia contemporanea dell’euro. Il 26 luglio 2012, Mario Draghi parla alla Global Investment Conference di Londra e spiega, senza giri di parole, che “la Bce è pronta a fare tutto il necessario per salvare la moneta unica. E credeteci, sarà abbastanza”. Poche parole ma che hanno avuto un effetto dirompente sulla crisi dell’euro. Come ha ricordato un working paper di Edda Zolli, economista del Fondo monetario internazionale (Fmi), i differenziali hanno iniziato a calare proprio a seguito dopo il discorso di Londra. E lo stesso è stato descritto negli ultimi anni dalle maggiori banche internazionali, da Bank of America-Merrill Lynch a UBS, passando per Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, J.P. Morgan, Morgan Stanley, Nomura e Société Générale. Tutti concordi con l’idea che la vera chiave di volta sia arrivata da Draghi, e non dagli Stati. Non è un caso che infatti il numero uno della Bce ricordi a ritmo sincopato che ora la palla è nelle mani dei governi. Vale a dire che sono con l’adozione delle riforme strutturali promesse si può pensare di costruire un’eurozona sostenibile nel lungo periodo. 

Sotto 400 punti base

Il differenziale di rendimento fra Btp e Bund scende stabilmente sotto quota 400 punti base a fine agosto 2012. Come ha evidenziato la Federal Reserve di St.Louis il 4 agosto 2014, il merito è da ricercare nell’impegno di Draghi al discorso di Londra. Il “Whatever it takes” funziona, e grazie a esso inizia un rally positivo sull’obbligazionario, basato sulle aspettative che gli investitori hanno nel piano di Draghi per salvare l’euro, riducendo quindi il rischio di convertibilità. I dettagli del programma vengono svelati al mondo il 6 settembre 2012, quando la Bce presenta le Outright monetary transaction (Omt), operazioni di mercato aperto che le permettono di comprare bond governativi dietro condizionalità. In pratica, l’evoluzione del Smp.

Ma non c’è solo Francoforte ad agire. Il 12 settembre 2012 è la Commissione Ue a intervenire, proponendo il Single supervisory mechanism (Ssm), ovvero il meccanismo unico di supervisione bancaria nell’area euro. È la prova che l’eurozona non vuole stare a guardare la disgregazione dell’euro e vuole contribuire a ridurre la frammentazione finanziaria vigente. Una mano significativa arriva anche dalla nascita ufficiale dello European stability mechanism (Esm), il fondo salva-Stati permanente che ha preso il posto dell’European financial stability facility (Efsf). Era il 27 settembre 2012.

In un mese, Bce e Commissione europea hanno rifatto l’architettura dell’eurozona, cercando di rafforzarla, e hanno posto le basi per la futura unione bancaria, il passo successivo all’integrazione economica culminata il 1° gennaio 1999 con l’introduzione dell’euro. E gli investitori internazionali gli credono. A fine dicembre 2012 il differenziale fra Btp e Bund scende per la prima volta dal marzo 2012 sotto quota 300 punti base. Una tregua destinata a durare poco, tuttavia.

Infatti, le elezioni politiche del 24 e 25 febbraio, che portano alla vittoria di misura del Partito democratico (Pd) di Pier Luigi Bersani sul Popolo della Libertà (Pdl) di Silvio Berlusconi, hanno conseguenze significative sullo spread. L’affermazione del Movimento 5 Stelle (M5S) di Beppe Grillo come terza forza politica del Paese, forte del 25,56% dei voti, fa risalire il differenziale di rendimento sopra quota 300 punti base, con un massimo toccato il 24 marzo 2013, a 347 punti base. 

Sotto 300 punti base

Il 14 aprile 2013 lo spread fra Btp e Bund scende ancora sotto quota 300 punti base. E da allora non ci tornerà mai più. Il giorno in cui Enrico Letta diventa presidente del Consiglio, il 28 aprile 2013, lo spread si ferma a quota 256 punti base. Gli investitori non hanno particolari paure sull’approvazione del budget italiano, ma guardano altrove. In particolare, iniziano a chiedersi se le azioni della Bce e della Commissione europea riusciranno a rimediare agli errori di gioventù dell’euro. Una prima risposta arriva il 12 settembre 2013, quando arriva la luce verde per il Ssm, che consegnerà nelle mani della Bce le chiavi della vigilanza macroprudenziale delle banche dell’euro area.

Scende ancora il rendimento e arrivano due importanti avvenimenti. Il primo, il 23 ottobre 2013, è quando la Bce avvia il suo Comprehensive assessment, ovvero la più importante iniziativa di verifica dei bilanci degli istituti di credito dell’eurozona mai lanciata. Il secondo accade il 7 novembre 2013, quando Draghi decide di tagliare ancora una volta il costo del denaro, avviando la Zero interest rate policy (Zirp) della Bce, e sottolineando che il punto più basso dei tassi d’interesse non è ancora arrivato. È il segnale preciso che il discorso di Londra non è stato dimenticato.

Sotto 200 punti base

Il 9 febbraio 2014 lo spread fra Btp decennali e Bund di pari entità torna sotto quota 200 punti base. Per la precisione, la giornata si chiude a quota 199,51 punti base. E per trovare un livello analogo bisogna tornare a fine giugno del 2011, poco prima della tempesta che ha investito l’Italia. Il 22 febbraio 2014 Matteo Renzi diventa presidente del Consiglio e la reazione dei mercati finanziari non è scomposta. Il giorno dopo lo spread chiude a quota 185 punti base e inizia un clima di fiducia da parte degli investitori internazionali che poi avrà il suo impatto benefico anche sul mercato obbligazionario.

Infatti, nei primi tre mesi del 2014 i flussi di capitale provenienti dall’estero e diretti nell’eurozona erano solidi e costanti. Poi, con lo spauracchio della deflazione che incombeva sull’area euro, il vento è cambiato. E come ha riportato Goldman Sachs nello scorso novembre, da marzo ad agosto è stato registrato un deflusso di capitali dall’eurozona pari a 187,7 miliardi di dollari. Tanti, troppi. Eppure, c’era l’ombrello protettivo di Mario Draghi. Infatti arriva, a giugno scorso, il lancio delle Targeted longer-term refinancing operation (Tltro), ovvero la riedizione delle Tltro, ma con un obiettivo preciso: agevolare la ripresa del credito fra i Paesi periferici. E con esse arriva anche un altro taglio ai tassi, con quello sui depositi che per la prima volta nella storia dell’eurosistema va a un livello negativo. Tutto serve per far ripartire la locomotiva dell’euro area.

Ma non basta. Il 26 ottobre scorso, la Bce svela i risultati del Comprehensive assessment, in un’operazione trasparenza che viene apprezzata dai mercati finanziari. Si consolida il periodo positivo sull’obbligazionario, che permette agli Stati di risparmiare miliardi di euro in interessi passivi sul debito. E anche la situazione italiana si stabilizza. Il governo di Matteo Renzi, seppur a fatica, porta a casa alcune delle riforme promesse, nonostante la situazione economica sia desolante: alto debito, deflazione e stagnazione. Non proprio il quadro migliore per agire.

Sotto 100 punti base

E infine arriviamo ai giorni nostri. A fine febbraio il differenziale di rendimento fra Btp decennali e Bund scende sotto quota 100 punti base. Ma cosa è successo nel frattempo? Niente, a parte che la Bce ha lanciato il più colossale programma di acquisto di titoli pubblici e privati per un controvalore di 1.080 miliardi di euro. Saranno comprati 60 miliardi di euro di asset (50 in bond governativi, 10 in titoli corporate) fino al settembre 2016, senza interruzioni. Parte un altro rally sull’obbligazionario, che porta la nuova normalità sui mercati. Il rendimento dei bond governativi di tutti i Paesi dell’area euro ne traggono beneficio, a esclusione della Grecia, e tutti gridano al miracolo. Tutti tranne Draghi, che sa bene che le sue azioni sono state determinanti per la normalizzazione delle curve dei rendimenti e che è conscio che quella odierna è l’ultima arma a sua disposizione. Tutto il resto spetta gli Stati.

Il vero spread

Come hanno ricordato sia la Fed di St.Louis sia la banca statunitense Goldman Sachs sia la Banca d’Italia, il principale merito da ricercare nella discesa dello spread è nelle decisioni di politica monetaria della Bce e di politica fiscale della Commissione europea. Nello specifico, analizzando l’andamento dei rendimenti dei bond governativi decennali di Usa, Germania, Italia e Spagna, emerge che la convergenza verso il basso inizia proprio dopo il discorso di Londra di Draghi. In compenso, il miglioramento più evidente, e che testimonia quale sia il vero spread fra Italia e Germania, si vede su un altro livello. È quello dei tassi reali applicati al settore privato.

Attualmente, secondo i dati della Bce, un imprenditore in Germania può ottenere un finanziamento a cinque anni al 3,10%, mentre in Italia la media è vicina al 4,5 per cento. Non siamo più quindi ai livelli dell’anno scorso, in cui il tasso d’interesse applicato in Italia a un prestito (con durata fra uno e cinque anni) fino a un milione di euro era al 6 per cento. Il motivo? Come ha ricordato UBS, è merito delle azioni di Draghi, che stanno ripristinando il corretto funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria della Bce. Più che Roma, si deve ringraziare Francoforte.